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基本面见底!太阳纸业成长性充足ROE有望上行
发布时间发布时间:2021-08-30 00:13

  4月以来,东南亚疫情反扑导致海外需求二次回落,大量印尼双胶纸再次转而出口至需求恢复速度更快的中国市场,构成二季度文化纸价格快速下行的主因,当前文化纸价格、盈利均已处于历史约10-15%的较低分位。

  根据东方证券研报分析,由于进出口因素已无边际更差空间、即便维持现状,文化纸价格也有望于9月需求旺季开启上行通道。

  同时,2021年年初以来外废价格持续上涨导致箱板纸盈利承压,未来海外市场外废价格或将回落,且国内市场外废进口受限背景下高品质纤维稀缺性将愈发凸显,箱板纸盈利增厚可期;溶解浆走势与纸浆价格较为一致,近期有所回落,旺季临近,下游需求向好有望驱动盈利维持历史中位以上。

  作为国内较有影响力的林浆纸一体化综合性造纸龙头企业,太阳纸业基本面见底,新项目投产在即。

  太阳纸业广西浆纸新项目集中释放在即,全部投产后预计将相比2021年3月末新增产能187万吨,增幅约23%。

  广西一期项目(55万吨文化纸、12万吨生活用纸、80万吨化学浆、20万吨化机浆,以及万国太阳90万吨白卡纸、40万吨化机浆)计划将于2021年四季度陆续投产,预计未来全部投产后,公司浆纸产能将相比2021年3月末增加187万吨至1014万吨,新增产能集中释放贡献较高成长性。

  广西一期项目于2021年四季度陆续投产后,预计2020-2022年公司浆纸产量复合增速将达18%。

  产能释放叠加周期由底部向上修复,测算广西一期项目投产后,公司利润中枢将达39.9亿元(对应的ROE为18.7%),其中文化纸、箱板纸、溶解浆三大主业净利润或分别达22.0亿、7.1亿、3.6亿,贡献比重分别约55%、18%、9%。

  若需求恢复程度超出预期、主业吨盈利提升至历史中位水平以上,则产品价格上涨推动的公司利润向上弹性将更为充足。

  得益于优异的管理能力,公司通过多年的运营于各项业务中持续积累、构筑相较同行较为明显的成本优势,以2018Q4-2019Q1、2020Q2最近两轮行业周期底部为例,太阳纸业盈利下滑幅度远低于行业内其他纸企,抗周期能力凸显。

  木浆系纸品方面,伴随广西100万吨木浆新项目投产,公司木浆系纸品原材料自供比例有望于2022年提升至60%以上,带来木浆系纸品成本进一步下降空间;废纸系方面,nba直播,伴随老挝80万吨箱板纸项目于2021年初投产,公司箱板纸原材料中优质纤维占比于2021年提升至70%。

  参考2021-2022年公司浆纸产量规模,我们测算极端情形下公司依托成本优势构筑的净利润底部将分别达20.5、23.6亿,ROE底部将分别提升至12.0%、12.4%。

  参考公司历史上不同ROE水平对应的PB估值,当ROE处于10%-15%区间时,公司PB估值最小值为1.32倍,中位数为1.91倍;

  考虑到未来公司ROE底部将稳健上行至10%以上区间,根据2021年底归母股东权益预测值200亿(2021年3月末为173亿),极端悲观情形下给予1.32倍PB估值,我们测算认为260亿或为公司较为坚实的市值底部,当前时点公司股价已充分反映悲观预期,向下空间不超过20%。

  中性情形下,预计公司广西一期项目投产后的体量将支撑起约500亿的市值水平。考虑到公司主业基本面已触底、未来将大概率上行,对应广西一期项目投产后公司利润中枢对应的ROE水平为18.7%。

  当ROE处于15%以上时,公司PB估值中位数为2.5-2.7倍;根据2021年底归母股东权益预测值200亿,中性情形下给予2.5倍PB估值,我们预计2021年四季度公司广西一期项目陆续投产后,公司对应的业务体量将能够支撑起约500亿的市值水平。

  总结:考虑考到需求回暖带来价格修复、盈利改善,太阳纸业估值水平亦有望随周期上行而进一步提升,同时结合上半年实际价格走势及公司新项目进展,太阳纸业成本优势突出,有望实现基本面见底。

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